新監管形勢下債券融資困境分析

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摘要：隨著我國債券市場快速發展，信用債已成為一種常見且重要的融資方式。自2014年上海“超日債”違約，打破我國債券的剛兌慣例以來，債券違約事件時有發生，2019年以前以民企違約為主，而2020年出現了國企違約新常態。為保障債券市場穩健發展，監管機構加速完善立法機制和配套設施，債券融資面臨著新的挑戰。基于此，本文結合GH公司的債券融資實踐，深入分析新形勢下債券融資業務面臨的困境與機遇，以及應對困境的措施，為企業更好推進債券融資提供參考和借鑒。

關鍵詞：債券融資；信用評級；信息披露

債券融資是直接面向社會籌資的一種方式，具有融資規模大、成本低等優勢。隨著我國債券市場快速發展，公司信用債已成為我國資本市場直接融資的重要手段，對推動經濟發展起到積極的促進作用[1]。但經濟下行壓力迫使債券兌付風險頻發。2014年，上海“超日債”打破了我國債券“剛性兌付”的慣例，此后債券違約主體以民企居多[2]，國企的高評級、低違約率和政府背景，逐漸為債券投資人建立起了“國企信仰”。然而，2020年多個AAA級國企未能按時兌付到期債券，尤其是永煤違約這一“黑天鵝”事件更是引起了強烈反應。因此，監管機構不得不重新審視并加速完善立法機制和配套設施，引發一系列監管調控，提出更高監管要求，使得債券融資面臨新難題。在此背景下，如何整合資源、運用新政策，打破困境，更好推進債券融資是企業值得重視和思考的問題。本文結合GH公司的管理實踐，深入分析新形勢下債券融資業務面臨的困境與機遇，并提出應對困境的措施。

一、國企債券違約潮的影響

2015年，保定天威集團有限公司的“11天威MTN2”未能按時兌付利息，成為我國首例國企債券違約事件，此后國企債券違約雖時有發生，但違約主體的外部評級大多較低[3]，并未使市場對國企信用喪失信心。直至2020年，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱華晨）、永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱永煤）和紫光集團有限公司等一批高評級國企爆發債券違約潮，導致債券投資人對國企信用刷新認知，債券市場一度遭受嚴重影響。

（一）引發區域傳導，加劇信用風險

由于高評級主體通常是當地企業的信用代表，其發生債券違約會在區域內傳導不良影響，造成債市恐慌，進而影響其他企業的流動性增補，增加信用風險的發生概率。張雪瑩和劉茵偉的研究[4]也證實了這一觀點：債券違約會產生省內傳染效應，提高違約省內債券的信用利差，以及省內其他存續債券的風險水平，不利于企業債券融資和違約省份的經濟發展。同時，債券違約潮會導致債券取消潮，造成市場流動性沖擊[5]，加劇信用風險。

（二）沖擊投資信心，影響風險偏好

華晨、永煤等作為地方國有企業出現債券違約，不僅暴露出其因經營弊端引發流動性風險，同時也意味著地方政府未能及時對其施以援救，嚴重打擊了投資人對國企的信心。特別是永煤賬面資金余額遠高于到期債券本息，未能按時償債實屬意料之外，導致投資行為遲疑和風險偏好改變，使其債市陷入冰封。

（三）監管收緊，融資難度增加

2020年11月21日，國務院金融穩定發展委員會召開金融委第四十三次會議，要求金融監管部門和地方政府秉持“零容忍”態度，維護市場公平和秩序，依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。2021年，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）、中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）、上海證券交易所（以下簡稱上交所）等紛紛出臺多項制度，加快修正并強化市場機制，加大了債券融資監管力度，增加了企業外部融資難度。結合GH公司的實踐經歷來看，其作為地方市屬國有企業，主體信用評級AA。在永煤事件后的一段時間內，金融機構全面禁投其所屬地AA+級以下債券，且因GH公司與永煤的企業性質類似，債券投資人態度更為審慎，導致GH公司歷經多次路演，并極力協調本地資源后，才成功發行一期短融，實現債融破冰。此后發行的小公募公司債在規模和期限上都進行了縮減，且發行成本較2020年上漲了30%左右，足見國企債券違約潮對所在區域的融資環境造成了嚴重影響。

二、債券融資面臨的困境

（一）債券融資審核標準提高

2020年以來，交易商協會、上交所和深交所連續印發多個債券申報、發行、上市審核等監管規則，證監會也修訂了《公司債券發行與交易管理辦法》，首次數據化規定了大公募的發行條件，進一步明確了業務規范和審核要求，加大了監管約束力度。2021年，交易商協會對超過35家發行人的債務融資工具進行額度核減或注銷，涉及金額較大，如對上海某國資平臺80億元超短融注冊額度核減55億元、注銷義烏某國資平臺30億元超短融注冊額度、注銷福建某城投公司10億元中票注冊額度等。上交所項目信息平臺披露，2021年共終止小公募、私募和資產支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）等債券412只，涉及金額高于8000億元。在上述被核減或注銷額度，以及被終止債券的發行人中，不乏AAA和AA+的高評級主體，即監管機構對發債項目的核查標準和質量要求逐漸提高，若要持續順利開展債券融資，企業則需要更加注重改善經營。

（二）信息披露及自律監管趨嚴

信息披露是投資人和監管機構及時了解發行人最新經營動態的重要方式，近年來隨著信用債違約頻發，特別是永煤違約后，信息披露的規范性成為投資人和監管機構的關注焦點。2021年，交易商協會先后印發了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則（2021版）》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具存續期信息披露表格體系（2021版）》《非金融企業債務融資工具募集說明書投資人保護機制示范文本（2021版）》等文件；上交所也于2021年首次印發《公司債券發行上市審核規則適用指引第3號——審核重點關注事項》和《公司債券自律監管規則適用指引第1號——公司債券持續信息披露》，明確了債券存續期信息披露具體要求，強調了投資人權益保護，進一步完善了債券業務的自律監管機制。2020年以來，交易商協會和證監會輪番出手，明顯加大了對信息披露不規范行為的處分力度。例如，因永煤違約事件，交易商協會暫停永煤債務融資工具相關業務1年，暫停永煤母公司河南能源化工集團有限公司相關業務7個月，暫停中誠信國際信用評級有限公司相關業務3個月，并對希格瑪會計師事務所，以及興業銀行、海通證券、光大銀行等主承銷商予以自律處分。另外，證監會對永煤下發《行政處罰決定書》，明示永煤涉及虛增861億元貨幣資金等信息披露違規行為，對永煤處以300萬元罰款，對永煤6名高管同時處以共計230萬元罰款。由此可見，自律監管是全過程、全范圍的，發行人、評級機構、主承銷商、會計師事務所等各類債券業務參與者均在監管之列，而且監管機構對規范履行信息披露義務愈發重視，處置手段愈發強硬，因此企業開展債券融資需要更加謹慎。

（三）提升信用評級的難度加大

2021年，信用評級行業由行政許可制變為備案管理制，外資和新增評級機構將成為新生勢力。2021年8月6日，中國人民銀行、中華人民共和國國家發展和改革委員會、中華人民共和國財政部、中國銀行保險監督管理委員會和證監會聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，明確應構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，逐步將高評級主體比例降至合理范圍內，提高評級標準體系的區分度，并要求評級機構堅守評級獨立性，對于干擾評級獨立性的違法違規行為加大處罰力度。信用評級是債券投資人評判發行人償債能力的重要參考依據，因此獲取高評級是企業證明實力的重要手段。2021年上半年，僅10家非金融企業調高了主體信用等級，48家非金融企業下調了主體信用等級。GH公司近5年營業收入年均增長136%，利潤總額年均增長25%，2021年營收、利潤更是實現歷史新高。但根據評級機構反饋，在當前形勢下，產投類企業提級除了要參考經營增長性，還需參考資產和凈資產規模增量，公司凈資產增長45%左右時才有提級的可能性。可見，在競爭與規范的雙重壓力下，評級方法及審核標準會越來越嚴格，企業獲取高評級的難度將大幅增加。

三、債券市場出現的新機遇

我國債券發行場所包括銀行間市場和證券交易所市場，前者的債券發行總量一般是后者的兩倍以上，主要由交易商協會、證監會和發改委進行市場監管。近年來，為拓展業務，銀行間和交易所相繼推出創新產品，為債券融資增添了活力。其中，主要創新債券產品如表1所示。比較來看，兩大發行場所推出的創新產品大體相似，重點支持國家政策鼓勵的產業方向，為企業拓寬債券融資渠道提供了更多選擇，創造了新的機遇。

四、應對債券融資困境的措施

（一）結合政策導向，謀劃產業發展，打開融資局面

企業融資應從長計議，需要結合國家政策導向，圍繞企業戰略規劃，聚焦主責主業從前謀劃，為后續融資做好鋪墊。例如，當前的創新債券產品傾向支持綠色低碳、清潔能源、創新創業、智能產業園等領域，企業可在不改變主體功能的情況下，適當調整產業規劃，主動向融資政策重點支持的領域銜接靠攏，爭取享受政策紅利，實現債券融資的多樣性。同時，企業可結合評級要求，有針對性地挖掘有效資產，通過重組并購實現對現有產業的延鏈補鏈，快速提升資產實力，提高信用評級，增強市場信心，打開融資局面。GH公司作為市屬工業領域唯一的國有資本投資運營公司，是地方產業發展的主力軍。“十三五”期間，GH公司已躋身中國服務業500強；“十四五”期間，將深化“投資+運營”雙輪驅動的投資控股發展模式，重點圍繞新材料、新能源、智能裝備等新興“風口”產業，做好優勢資源的重組整合，形成資產重組—產業優化—資本帶動的良性循環，逐步增強經營能力和融資能力。

（二）充分利用資源，規范創新引領，突破融資困境

企業融資應從多角度共同推進，除了通過授信、債券、非標等多渠道鞏固融資基礎，提升融資的可持續性，還應借助外部力量，突破融資困境，如地方國企可借助政府力量。雖然隨著經濟增速放緩，減稅降費力度加大，地方財力逐漸變弱，地方政府開始陸續放棄對地方國企債務的剛兌兜底[6]，但政府對于地方經濟的主導權和話語權，依然可以引導或協調部分金融資源支持企業發展，或通過調整企業功能定位，整合相關產業，注入相關資產，支持地方國企實現經營蛻變和實力提升，進而增強其融資能力。外部資源可塑型，內部管理可提質，因此，企業還應注重內部管理的規范提升，借此應對強監管。GH公司在內部管理上強調合規、重視創新，在債券業務方面通過開展專業培訓、建立規章制度，規范使用募集資金，調動各職能部室共同做好信息披露工作，強化債券存續期管理，順利通過了證監局抽查；通過參考公開數據鎖定發行成本，向各授信行爭取例外審批，或協調銀行理財子、同業資金等參與投債，盡力克服信用評級局限；通過線上線下組織公開或定向路演，讓更多投資人了解公司的經營理念和經營成效，消除投資人疑慮，提高非銀機構的參與積極性，擴大債券認購倍數，實現了債融破冰。

（三）加強流動性管理，應對環境變化，防范信用風險

銀行授信是企業流動性管理的重要手段[7]，但當流動性沖擊來臨時，債務依賴度高的企業會顯著增持現金進行流動性管理，不會利用銀行授信來管理流動性。因此，負債經營的企業應從內外部同時加強流動性管理，防范信用風險，保持穩健運營，提高資本市場認可度和發債成功率。GH公司應通過重組并購、延鏈補鏈不斷擴大經營規模，提升資產實力和資信水平，并推行財務風險監測，保障按時償債，防止擔保引發債務風險交叉傳導，維護企業良好信用；通過密切關注融資政策，把握融資窗口期，獲取更多信貸支持或引入戰略投資，做強外生流動性，提升資金實力；通過信用政策控制款項支付，降低應收規模，壓減“兩金”占用；通過資產證券化、債權處置等形式，提高資產流動性和變現能力；實行資金統管，統一計劃收支、調配資金，激活沉淀資金，形成內部資金池，提高資金的協同效應，以良好的內生流動性應對外部融資環境變動。新監管形勢下，企業需要內外兼顧，形成資產實力和融資能力的相融互促，以及規范管理和創新發展的相輔相成，以此應對債券融資困境，保持穩健流動性。

作者:高曉帆 單位:洛陽國宏投資控股集團有限公司