互聯網消費信貸資產證券化現狀淺析

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摘要：互聯網消費金融與資產證券化的融合，能夠提高資金流動性，解決互聯網融資成本高、融資渠道窄的問題，幫助企業擴大市場規模。然而，目前我國互聯網金融尚不成熟，傳統資產證券化融資模式存在許多不足之處，導致互聯網消費信貸資產證券化發展過程中逐漸暴露出債務人違約、信息披露機制不完備、監管體系不完善等問題。本文在介紹互聯網消費信貸資產證券化發展現狀的基礎上，分析互聯網消費信貸資產證券化存在的問題并提出解決對策，以期推動我國互聯網消費金融穩步快速發展。

關鍵詞：互聯網金融；資產證券化；信用違約；信息披露；監管

一、資產證券化內涵

所謂資產證券化，指的是發起人將缺乏流動性的但具有可預期現金流的基礎資產通過“真實出售”方式轉移給特殊目的機構（SPV），由SPV對該基礎資產的收益和風險進行重組設計安排，打包成可流通證券，再進行復雜的信用增級、信用評級操作，最后在金融市場上銷售給投資者募集資金。資產證券化優點在于能夠將流動性較差的資產通過證券化處理變成流動性強的資金，提高資金利用率，從而擴大融資規模。資產證券化過程存在一系列的規則性架構，可看做是一種結構性的融資模式，可總結為一個中心，五個關鍵步驟。一個中心是指基礎資金池，具有穩定可預期的現金流，該現金流既是資產證券化資金來源，也是投資者利息收入的來源，整個資產證券化過程中都是圍繞基礎資產進行結構化運作的。五個關鍵步驟，一是風險隔離，發起人將其擁有的基礎資產通過“真實出售”的方式出售給SPV以達到隔離風險的目的，發起人對基礎資產的風險與損失轉換為證券投資的風險與損失，最終由投資者承擔。二是資產重組，SPV通過對基礎資產進行拆分和組合，打包可交易的證券。三是信用增級，包括內部增級和外部增級，內部增級包括將資產分優/次級結構等方式，外部增級包括第三方擔保等方式，從而提高資產信用。四是信用評級，通過信用評級機構對可交易證券進行信用評級，給予投資者直觀的資產風險等級警示。五是發行證券，基礎資產通過一系列優化設計打包成證券產品并由專業的證券承銷商將證券出賣給投資者。證券化的形式多樣，實體資產、信貸資產、證券資產以及現金資產都可以進行證券化處理。本文主要探討的是互聯網金融企業通過開展消費借貸與小額信貸等業務，將獲得應收賬款債權的信貸資產進行證券化的形式。

二、消費信貸資產證券化現狀——以額信貸企業為例

近年來，隨著我國消費升級、擴大內需的政策逐步實施，為廣大群眾提供金融服務的普惠金融得到發展，同時隨著我國互聯網的飛速發展，“互聯網消費金融”慢慢滲透社會生活之中。資產證券化因其特殊的融資屬性而成為幫助互聯網信貸企業擴大市場規模的重要途徑之一。互聯網小貸企業作為互聯網消費金融的中流砥柱，其資產證券化融資模式值得我們進行分析。以某互聯網消費企業巨頭旗下的一家小貸公司為例，其在資產管理過程中通常與互聯網電商平臺合作，根據相關協議，獲得消費者的應收賬款債權，而用戶獲得延后或分期償付的選擇權。一般情況下，小貸公司會將所獲得的應收賬款作為基礎資產打包成資產證券化產品，由證券商等公司負責承銷給投資者實現融資，而用于償付投資者的資金就是購買商品或服務的用戶還本付息的現金流，最終把流動性較差的貸款變為流動性強的資產來開展新一輪的證券化融資業務。小貸公司通過多次資產證券化，可以進一步提高兌付清償能力，擴大市場規模。這在一定程度上確實有助于提高整個金融市場的資金使用效率，幫助金融市場煥發活力，但多次資產證券化也潛藏著巨大的金融風險隱患，如不加以管控，將會給我國互聯網消費金融的發展和治理帶來許多阻礙和挑戰。當前來看，我國互聯網消費信貸以及與之相關的資產證券化尚處于起步階段，金融市場和法律制度尚不成熟，導致我國資產證券化金融業務本身存在許多問題，主要包括基礎資產債務人信用違約、信息披露不健全、監管體系不完善等方面。互聯網消費金融與資產證券化結合的這一新型融資模式使這些問題更加復雜和明顯，尤其表現在監管方面，凸顯出以金融創新規避監管的問題。針對這些問題有必要對其進行分析，并尋找應對之策。

三、消費金融資產證券化的問題分析

（一）借款人信用違約風險

資產證券化與普通的債權和股權融資方式不同，它是基于資產的信用而不是企業的信用，依賴于資產的現金流情況，基礎資產的現金流狀況是整個資產證券化處理的核心，因此在資產證券化設計中尤其注重基礎資產的信用級別。小貸企業將用戶消費產生的應收賬款債權進行證券化融資也是按照這樣的思路，包括通過信用增級手段與評級機構進行信用評級方式提高證券化產品的信用等級，降低整體的投資風險。另外，資產證券化的獨特之處就是借助風險隔離原理將原始權益人與資金風險分離，同時提高證券化產品的信用。互聯網消費信貸企業通過資產證券化機制一方面以向投資者支付利息的承諾而獲得投資者的存款資金，然后再將其轉換為貸款，獲得資金的期限利益；另一方面將債務人不具有流動性的應收賬款債權轉換成具有穩定收益的證券化產品，獲得資金的流動性轉換，這兩方面的轉換幫助互聯網消費信貸企業擁有穩定的兌付利息的清償能力。可見，互聯網消費信貸企業在放貸與進行循環資產證券化后一旦有借款人違約，企業就不能獲得穩定的利息收入，影響證券產品質量，進而導致企業面臨喪失清償能力的風險，而借助風險隔離機制，企業不承擔基礎資產損失的風險，這種風險最終將轉由投資者承擔，投資者需要對其投資風險承擔責任，由此引發的金融連鎖反應，受到利益損害的只有廣大投資者。當前我國消費信貸資產證券化存在著明顯的債務人違約風險，導致該風險的原因主要包括以下三個方面：一是債務人經濟水平較低。消費借貸使用群體大多是在校大學生和中低收入的年經人，他們的還款能力較弱，風險承受能力較低，存在相當程度的違約風險。二是尚未建立起完備的個人征信體系。我國征信體系主要以中國人民銀行征信為主，輔之以掛牌的征信機構，征信參與主體較為單一，個人征信覆蓋率較低，而且消費借貸群體大多是社會的“長尾用戶”，用戶覆蓋面廣泛，他們通常由于小額消費達不到與銀行存在借貸關系的程度，自然也就不會納入全國個人征信平臺，導致企業對借款人信用情況把控不足。三是消費信貸企業隨意授信現象明顯。當前互聯網消費信貸企業競爭激烈，企業往往為了擴大市場規模而降低標準，對用戶授信審查標準較低，隨意授予用戶資金額度，這在一定程度上加大借款人信用違約風險。

（二）信息披露機制與市場發展不匹配

資產證券化的不斷發展，用戶與金融市場的信息不對稱一直存在，如何保護信息弱勢一方的投資利益，有效的信息披露機制就成了關注的重點。投資者依據對已公布的市場信息進行判斷，購買投資產品，參與市場交易。公布及時、完備的信息有助于保障投資者知情權，防范各機構、各企業道德風險。然而，目前我國資產證券化信息披露依然存在很多不足之處，信息公布不及時、不完全、不透明現象明顯，尤其體現在信貸資產證券化交易過程中。小貸公司將借款人的應收賬款債權出售、轉讓給相關子公司，由子公司負責打包證券化產品，律師事務所、會計事務所負責法律、風險測算、審計報告等中介服務；擔保公司擔保、信用評級機構進行信用評級從外部給證券產品信用增級；將資產分為優/次級結構，優級資產用于發行，次級資產內部收購，從內部給證券產品信用增級；證券公司發售；商業銀行對資產進行托管。這一過程涉及了多方主體和多個復雜的運作環節，而且機構發起、資產優化設計、產品發行、支付結算等各流程都具有專業性、內部性和復雜性，加上循環資產證券化，都存在明顯的信息不對稱，難以滿足投資者對有關信息的需求。資產證券化安排又涉及原始權益人、發起機構、中介服務機構、托管和保管機構等多方主體，當參與主體盡職履行能力不足、信息披露不全時，將擴大信息不對等，最終引發一系列風險。此外，“互聯網+”、大數據支持背景下，管理消費信貸業務的金融科技企業不同于傳統的金融機構，很多資產信息均來自于企業自身，但其并不承擔全面的信息披露的義務，企業信息透明度較少。互聯網消費信貸平臺在進行資產管理時，往往存在資產流向不明確、自有出資比例不透明等問題，導致投資者無法了解資產信息，加大信息不對稱的程度。

（三）監管體系有待完善

我國監管政策和監管措施不斷加強，消費信貸資產證券化在交易市場中得到有效發展。在其發展過程中，逐漸出現科技與金融相結合的新型互聯網金融，這種創新模式一方面促進了資源的優化配置，給金融行業帶來了新生機，另一方面也對我國監管體系提出新挑戰，加大了消費信貸資產證券化監管規則的制定和實施方面的難度。互聯網消費金融創新具有兩面性，既有其積極的一面，又有其消極的一面，衍生出許多金融風險和問題。總的來看，我國監管體系尚在不斷完善中，一是從法律規定來看，對金融科技企業資產證券化行為監管規制應加強。2020年發布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下稱《征求意見稿》）對小額貸款公司進行管理規范，互聯網消費信貸企業自然進入其范圍之內，《征求意見稿》厘清網絡小額貸款監管主體，并對小額貸款企業注冊資本、資金來源、資金用途、杠桿比例等監管內容進行了系統強化。這一文件的公布對開展融資業務的小貸公司安全性和穩定性進行了強化管理。但也明顯看出，個別小貸公司借助金融創新讓相關子公司作為原始權益人將其對用戶應收賬款債權打包進行證券化融資，這一新型融資模式事實上溢出了我國證券法律監管范圍，《征求意見稿》也沒有制定相關規則。由此可見，現階段我國互聯網金融領域監管法律法規面對規模不斷擴展的消費信貸企業資產證券融資監管的需要，還應進一步細化。二是從法律體系來看，我國資產支持證券的監管法律龐雜，互聯網消費信貸監管法律、法規、規章等名目繁多，體系銜接性不強，這不可避免會影響互聯網消費金融監管良好發展。此外，《征求意見稿》也尚未載入法律，消費信貸企業的監管缺乏上位法的支持，不利于金融市場的穩定和發展。

四、互聯網消費信貸資產證券的發展建議

（一）加強個人信用管理

互聯網消費信貸企業所面臨的風險主要是借款人信用違約風險，而資產證券化是一種將借款人違約風險轉移到外部投資者降低企業損失、促進資金回流的融資工具。基礎資產持續穩定的現金流既是投資者利益收入的來源也為整個資產證券化提供資金來源。借款人還款信用不僅影響基礎資產信用質量，還將削弱企業兌付投資者利息的清償能力。目前我國征信記錄以央行征信為主，央行征信記錄與其個人是否與銀行存在借貸關系掛鉤，而互聯網主要客戶群體為中低收入用戶，由于消費所需資金相對較小而無法取得銀行貸款，轉而向門檻較低小額信貸企業借貸，自然不存在個人征信記錄，這類群體相對而言還款能力和還款意愿較低，存在較高的違約風險。管控資產證券化風險首先要防范好基礎資產違約風險，防范基礎資產違約風險需要降低借款人信用違約風險。一是完善個人征信體系的建設，改變以往單一主體的征信模式，鼓勵社會建立商業性的征信機構，將未納入央行征信系統的中低收入群體也納入其中，推動征信體系更加全面。二是細化征信標準，征信機構在對個人用戶進行信用評級時，要重視用戶的信貸歷史，將能夠影響借款人信貸水平的其他因素也考慮在內，如社交網絡等信息。同時利用大數據分析技術對用戶信用進行評估，嚴格審查其債務情況、社會交往關系等。三是互聯網消費信貸企業要嚴格把控放貸額度，在對消費者進行消費借貸時，放貸前依據征信機構提供的用戶信用情況，結合用戶申請情況，精準確定授信額度和還款期限，放貸后利用數據追蹤資金消費情況，實時控制授信額度，識別潛在的信用風險。

（二）完善信息披露機制

互聯網消費信貸資產證券化通過一系列結構化設計將流動性低、期限短、風險高的應收賬款債權轉化為流動性高、期限長、風險低的證券，促進社會資金流動的同時，也加大了交易參與主體的信息不對稱問題，一方面由于交易機制具有連續性、專業性、復雜性，投資者一般很難捕捉有利于投資判斷的信息；另一方面參與機構眾多，各機構信息互通共享機制尚未建立，導致信息傳遞過程中存在諸多阻礙。此外，隨著互聯網消費信貸資產證券化業務不斷發展，企業往往借助金融創新使其游離于證券法律法規信息披露范圍之外，資產運作情況數據許多都來自企業本身，資產的重要信息披露不明確，多次資產證券化抬高資產杠桿率，容易滋生道德風險，破壞金融的安全和穩定。可見，我國互聯網消費信貸資產證券化信息披露機制明顯不能滿足于市場交易的需求。因此需要完善信息披露機制，做好重要信息及時、有效、公開披露，降低投資者消費信貸資產證券化信息不對稱程度，更好服務于市場交易。一是優化各機構的信息披露。發起機構、中介服務機構、證券承銷機構等參與資產證券化過程，所進行的一系列結構性的安排應當予以披露，包括但不限于及時公布履職狀況、盡職能力、資產分層、重大現金變化、收益情況等。其中，基礎資產是整個資產證券化運作的核心，各機構在信息披露時，要著重公布與基礎資產有關的信息，如基礎資產的來源、資產轉移情況、擔保情況、現金流量情況等。二是強化對互聯網消費信貸企業信息披露要求，將那些游離于信息披露規則范圍之外的，并且從事著資產證券化業務的企業，納入信息披露規則之內，著重對資金流向、自由出資比例等重要信息進行披露，防范企業兌付清償風險。三是加強機構之間互聯互通。利用大數據技術搭建精準信息共享平臺，促進各機構的信息共通，減少信息流動阻礙，有利于投資者準確掌握投資產品信息，可有效保護投資者知情權，縮小市場參與主體信息差距。

（三）強化監管體系建設

互聯網消費企業競爭日益激烈，企業為了擴展市場規模，需要更廣泛的資金來源，一方面通過聯合貸、助貸從商業銀行獲得貸款資金，另一方面則通過資產證券化融資模式獲得市場融資。傳統資產證券化業務受到嚴格的證券法律法規的約束，許多企業便通過“金融創新”脫離監管，這種形式明顯溢出了法律法規的監管范圍。為了保障金融交易安全，必須要強化監管體系建設。一是完善監管法律體系建設。樹立互聯網消費金融及其資產證券法必須要堅持“立法先導”的理念，將《征求意見稿》及時上升為法律，形成對企業注冊資本、資金來源、資金用途、杠桿比例等的硬性規定，防范企業清償能力風險。我國目前資產證券化監督法律主要是由中國人民銀行、銀保監和證監會通過制定部門規章的形式確定，種類繁多，名目復雜，需盡快制定統一的法律法規，為監管部門行使職權提供法律依據。二是強調穿透式監管。目前我國市場上各類互聯網消費信貸企業相繼開展資產證券化金融業務，而監管法律對互聯消費信貸資產證券化規定模糊，出現事實上的監管套利、監管真空等問題，嚴重影響金融交易安全。對此，監管機構應堅持“實質大于形式”原則，采取穿透性監管，依據金融產品的性質確定監管機構，強化對金融創新業務的監管。具體而言，只要互聯網企業從事了類似金融業務，就應該由相關監管機構如中國人民銀行、銀保監會、證監會實施監管，避免監管真空問題。通過穿透式監管，明確互聯網消費企業金融創新的法律邊界，以實質監管原則細化監管規則。

作者:張思梅 單位:安徽大學